مقایسه توان پیشبینی بازده مورد انتظار در چرخه عمر شرکت با استفاده از مدل چهارعاملی کارهارت

مجله مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار شماره بيست و ششم / بهار 5931 مقایسه توان پیشبینی بازده مورد انتظار در چرخه عمر شرکت با استفاده از مدل چهارعاملی کارهارت تاریخ دریافت: 39/3/1 تاریخ پذیرش: 39/20/12 1 زهرا پورزمانی 2 مسعود ایمان چكیده هدف این پژوهش مقایسه توان پيش بيني بازده مورد انتظار در چرخه عمر شرکت با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت است. این پژوهش از نوع مطالعه کتابخانهای و تحليلي- ع يل بوده و مبتني بر تحليل دادهه یا تابلویي )پانل دیتا( است. دراین پژوهش اطالعات مالي 201 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران در طي دوره زماني 2832 تا 2831 بررسي شده است. برای تجزیه و تحليل نتایج به دست آمدهی پژوهش از نرمافزارهای Eviews 7 Spss 10 و Minitab 21 استفاده شده است. نتایج تحقيق نشان از آن داشت که بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران رشد و بلوغ شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است. اما در دوران افول به بازده واقعي نزدیک نيست. واژههاي کلیدي: بازده مورد انتظار پيش بيني شده مدل چهار عاملي کارهارت دوران رشد دوران بلوغ دوران افول. 72 2- دانشيار دانشگاه آزاد اسالمي واحد تهران مرکزی )مسئول مکاتبات( 1- کارشناسي ارشد حسابداری zpoorzamani@ yahoo.com Masoud.iman36@rocketmail.com

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و ششم/ بهار 5931 1- مقدمه منابع مالي عنصر حياتي و مهمي است که هم در تأسيس و ایجاد فعاليتهاای اقتصاادی و هام در بهاره برداری از آن ها نقش کليدی دارد. نکته مهم این است که تصميم گيری بهيناه در خصاوس سااختار ماالي کدام است و شرکت ها باید از چه ترکيبي در ساختار مالي و ریسک شرکت خود استفاده کنند. اگار شارکت تمام منابع مورد نياز را از محل سرمایه فراهم کند از مزایای اهرم مالي و جریانهای نقد آزاد بي بهره خواهد بود و اگر از بدهي در سطح باالیي استفاده کند ریسک ورشکستگي خود را افزایش خواهد داد و اگر نسابت سود انباشته خود را افزایش دهد از استفاده از فرصتهای مناسب سرمایهگذاری بي بهره خواهد ماند )ون و همکاران 1008(. در صورت استفاده از ساختار سرمایه بهينه ساختار بهينه طبقهبندی سهام هزینه سرمایه شرکت حداقل و بازدهي و سودآوری شرکت حداکثر خواهد شد. مدل قيمت گاذاری دارایاي هاای سارمایه ای)کپم ) به منظور محاسبه هزینه های سرمایه ای و اندازه گيری عملکرد سبد سارمایه گاذاری پرتفاوی از دهه 2370 مورد استفاده قرار گرفته است. در دهه 2330 فاماا و فارنن نشاان دادناد کاه )کاپم( عملکارد مطلوبي ندارد و مدل سه عامله ای پيشنهاد دادند. و در سال 2337 مدل 9 عامله کارهارت پيشنهاد شد که عملکرد بهتری حتي از مدل سه عامله فاما و فرنن داشت. همان طور که انتظار مي رفات افاراد حرفاه ای و جوامع آکادميک سریعا به این دو مدل جدید روی آوردند. و در سال های اخير به علت دالیال تجرباي کاه برتری این دو مدل را نشان مي دهد این دو مدل به صورت گسترده مورد استفاده قرار مي گيرد )بشيری و پورزماني 2831(. در این مطالعه سعي مي گردد عوامل موثر بر بازده پيشين سهام و باازدهي ماورد انتظاار سهام در چرخه عمر شرکت با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت کاه بارای اولاين باار وارد باورس اوراق بهادار تهران مي گردند بصورت تجربي مورد بررسي و آزمون قرار گيرد. 2- مبانی نظري و مروري بر پیشینه پژوهش آزمون های تجربي اوليه )کپم( پيش بيني محوری آن را مبني بر وجود رابطه خطي مثبت بين ریسک سيستماتيک )بتا( و بازده سهام مورد تایيد قرار داده اند با این وجود نتایج مطالعات اخير حکایت از این دارد که ضریب بتا به عنوان شاخص ریسک سيستماتيک توان تشریح اختالف ميانگين بازده سهام را ندارد و غير از بتا متغيرهای دیگری که در چارچوب مدل )کپم( قرارنمي گيرند نظير اندازه شرکت نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار نسبت سود به قيمت و اهرم مالي که در تبيين اختالف بازده سهام نقش موثری ایفا مي کنند)باقر زاده 2839(. طي سال های 2330 تا 2330 انحرافات و نا هنجااری هاای مادل )کاپم( آشاکار گردیاد. باه عقياده پژوهشگران این نا هنجاری هابه عنوان چالشي بر اعتبار)کپم( در توانایي تشریح بازده ماورد انتظاار توسا عامل ریسک سيستماتيک )بتا( مطرح مي شود)لم 1002(. فاماوفرنن اندازه شرکت نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام نسبت سود به قيمت نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و بتا را در تحقيق مقطعي با یکدیگر بررسي کردند. آن ها نشان دادند که ارتباط 72

مقايسه توان پيش بيني بازده مورد انتظار در چرخه عمر شرکت با استفاده از مدل... / زهرا پورزماني و مسعود ايمان مثبت بين بتا و ميانگين بازده که در گذشته اثبات شده بود حاصل همبستگي منفي بين اندازه و بتا بوده است.زماني که این همبستگي مد نظر قرار گيرد ارتباط بين بتا و بازدهي از بين رفت همچنين بين بازدهي و بتا ارتباط خطي از بين رفت. همچنين بين بازدهي و بتا ارتباط خطي و مثبت وجود دارد که این نتيجه در مدل CAPM پيش بيني شده بود. در مرحله بعدی پرتفوی را بادر نظر گرفتن اندازه شرکت و بتا ایجاد کردند درنتيجه هر پرتفوی شامل سهامي بود که از نظر بتا و ارزش بازار مشابه بود. نتایج پژوهش آن ها در این زمينه نشان مي دهد زماني که بتا مستقل از اندازه شرکت تغيير مي کند ارتباط خطي مثبت ميان بازدهي و بتا از بين ميرود نتایج با پيش بيني اصلي مدل تک متغيره CAPM در تضاد است. فاما فرنن )2331( با دانستن این نکته که یک یا چند عامل نرخ های بازدهي اوراق بهادار را تحت تاثير قرار مي دهند هدف اصلي و اوليه تجزیه و تحليل اوراق بهادار تعيين این عوامل و حساسيت نرخ های بازدهي اوارق بهادار نسبت به تغييرات آنها است. به بيان رسمي به چنين رابطه ای اصطالحا مدل عاملي نرخ های بازدهي اوراق بهادار گفته مي شود. )شریعت پناهي 2833( این مدل ها به دو گروه مدلهای تک عاملي و مدلهای چند عاملي تقسيم مي شوند.مفهوم اساسي در مدل تک عاملي این است که تمامي اوراق بهادار از نوسانات عمومي بازار تاثير مي پذیرند زیرا نيرو های اقتصادی مشابهي درآینده اکثر شرکت ها را تحت تاثير قرار مي دهد.از مدل های تک عاملي مي توان به مدل کپم و مدل بازار اشاره کرد.وليکن هدف اصلي در مدل های چند عاملي یافتن برخي از تاثيرات غير بازاری است که منجر به حرکت توام سهام با یکدیگر مي شود چرا که با مطالعه آزمون های تجربي مدل تک عاملي کپم مشاهده مي شود که عوامل دیگری در توضيح بازده سهام نقش دارند. این موضوع منجر به شکل گيری مدل باربرو ایون پژوهشي را برمبنای نتایج پژوهش فاما و فرنن )2331( انجام دادند که نشان ميدهد اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری بازار سهام تغييرات در بازدهي اوراق بهادار را به روشي معنادار توضيح مي دهند. باربرو ایون )2337( آلن و کليری ) 2333 (به بررسي مدل فاما و فرنن در بورس مالزی پرداختند. نتایج نشان داد اندازه با بازدهي ارتباط منفي دارد و متغير حسابداری ارزش دفتری به ارزش بازار بازدهي باالتری را ميتواند پيش بيني کند. گرگوری کانر و سانجای سگال )1002( به آزمون تجربي قدرت تبيين مدل سه متغيره فاما و فرنن در پيش بيني بازده سهام در بازار بورس هندوستان پرداختند که نتایج تحقيق منجر به تایيد مدل سه متغيره فاما فرنن در پيش بيني بازده در بازار بورس هندوستان گردید. بارتلدی و پيير )1008 (براساس تحقيقي با عنوان " پيش بيني بازده مورد انتظار : کپم در مقابل مدل فاما فرنن" به مقایسه عملکرد این دو مدل پرداختند. هدف آنها مقایسه عملکرد این دو مدل در پيش بيني بازده سهام از یک سو و یافتن بهترین دوره زماني برای محاسبه بتا از سوی دیگر بود. نتایج بدست آمده نشان داد که بهترین دوره زماني جهت تخمين بتا دوره پنج ساله مي باشد و با وجود حمایت هایي که از مدل فاما و فرنن شده است و انتقاداتي که به مدل کپم مي شود مدل فاما و فرنن در پيش بيني بازده 73

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و ششم/ بهار 5931 مورد انتظار چندان از مدل کپم قوی تر نيست. مدل کپم 8 درصد و مدل فاما و فرنن 2 درصد اختالف در ميانگين بازده را تشریح مي کند. مدل چهارعاملي شکلي از مدل سه عامله فاما فرنن است که کارهارت در سال 2337 این مدل چهار متغيره را با اضافه کردن یک متغير جدید تحت عنوان عامل شتاب ابداع کرد. مدل کارهارت بعدها توس سو و چن آزمون شد و نشان داد که این مدل چهار متغيره قدرت بيشتری در پيش بيني بازده نسبت به مدل سه متغيره ی فاما و فرنن و مدل تک متغيره کپم دارد. زکری بلو) 1003 (هدف مطالعه او مقایسه مدل قيمت گذاری دارایي های سرمایه ای (CAPM) با مدل فاما فرنن و مدل تعميم یافته فاما فرنن یعني مدل 9 عامله کارهارت با توجه به کيفيت پيش بيني است. نمونه او شامل همه سرمایه گذاری های فعال در طي مدت 2331 تا 1001 در بورس اوراق بهادار امریکا است. نتایج این تحقيق نشان مي دهد هر سه خ رگرسيون %72 بازده وجوه سرمایه گذاری را توضيح مي دهد. بنابر این با توجه به نتایج آماری اختالف سه مدل معني دار نيست. اگرچه با توجه به کيفيت پيش بيني مدل فاما فرنن بهتر از مدل CAPM است و مدل کارهارت از هر دو مدل ذکر شده بهتر است. ژاکلين همفری و مایکل او بریم ) 1020 (تحقيق آن ها شامل 3399 درصد شرکت های استراليایي که صورت های مالي ساليانه مي دهند برای سال های 2333 تا 1001 مي شود.آنها دریافتند که در مورد همه سرمایه گذاری ها و سرمایه گذاری دستگاه های دولتي سهام برنده و بازنده هر دو تحت تاثير مثبت عامل SMB قرار داشتند این نتيجه نشان مي داد که سرمایه گذاران به نگه داشتن سرمایه کمتر در سهام گرایش دارند. به عالوه در کوتاه مدت همه پرتفوی های برنده و بازنده رابطه مثبتي با عامل شتاب داشتند. این عامل به سرمایه گذاران توصيه مي کرد که سهام برنده گذشته را نگهدارند و سهام بازنده گذشته را بفروشند. در این تحقيق نکته قابل توجه این بوده عامل )HML( تاثير بسزایي در تصميم گيری سرمایه گذاران نداشت. در مورد عامل شتاب مطالعات بسياری مانند مطالعات جگادیش و تيتمن )2338( مطالعات گراندی و مارتين )2333( مطالعات هان و تونکس )1002( انجام شد.مارکوویتز و گرین بلت )2333( به این نتيجه رسيدند که اثر شتاب درصنایع مختلف بسيار قوی است. وقتي سهام هایي خریداری مي شود که متعلق به صنایعي است که در گذشته برنده بودند و سهام هایي به فروش مي رسند که متعلق به صنایعي است که در گذشته برنده بوده اند و سهام هایي به فروش مي رسند که متعلق به صنایعي بوده اند که در گذشته بازنده بوده اند این استراتژی بسيار سودمند است حتي بعد از کنترل پراکندگي مقطعي ميانگين بازده ها و تغييرات ساختاری ریز. )مارکویتز 2333( از پژوهش سابين آرتمن) 1020 (ا از تحقيقات نهایي در زمينه مدل کارهارت مي توان نام برد در این تحقيق او دو هدف را دنبال مي کرد. اول او مجموعه ای جدید از داده های را در بازار سهام که برای همه محققان در دسترس بود را مطرح کرد که شامل عوامل بازده ها )عامل بازار عامل اندازه عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و عامل شتاب( همچنين او بازده های پرتفوی ها را برطبق بتا بازار اندازه بازار نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار و شتاب مرتب کرد. دوم اینکه او این داده ها را برای اجرای آزمون های 93

مقايسه توان پيش بيني بازده مورد انتظار در چرخه عمر شرکت با استفاده از مدل... / زهرا پورزماني و مسعود ايمان قيمت گذاری دارایي های سرمایه ای در بازار سرمایه آلمان بکار گرفت. این آزمون تحقيقات پيشين را درباره تاثير قوی عامل شتاب را در بازار سرمایه آلمان تایيد مي کند. اما این آزمون شواهدی را در مورد عامل ارزش دفتری به ارزش بازار و عامل اندازه ارائه نکرد.نتایج آزمون های دارایي های سرمایه ای آنها خيلي برای مدل های مذکور مطلوب نبود. مدل چهار عاملي بهترین مدل در بين این مدل ها بود. مينگ الی )1020( مطالعاتي را در همين زمينه انجام داد که دارای ارزش مي باشد وی در تحقيق خود عملکرد 822 صندوق سرمایه گذاری مشترک برای مدل تک عاملي قيمت گذاری دارایي های سرمایه ای سه عاملي فاما فرنن و چهار عاملي کارهارت آزمایش کرد. در کل مدارکي یافت که نشان مي داد صندوق ها سرمایه گذاری مشترک که بازدهي عالي دارند ریسک سيستماتيک پایيني دارند. در بين نتایج مدل یک عامله کپم سه عامله فاما فرنن چهار عامله کارهارت.مدل کارهارت نسبتا مدل بهتری در بين این سه مدل است. نتایج بيشترنشان داد که نگهداری سهام با گذشته آنها بستگي دارد به شکلي سرمایه گذاران در پي خرید سهامي هستند که برنده بوده است و در پي فروش سهامي هستند که در گذشته بازنده بوده اند. ژاکلين همفری و مایکل اوبریم) 1020 ( نيز دریافتند سهام برنده و بازنده هر دو تحت تاثير مثبت عامل اس ام بي قرار داشتند. این نتيجه نشان مي داد که سرمایه گذاران به نگهداشتن سرمایه کمتر در سهام گرایش دارند. به عالوه در کوتاه مدت همه پرتفوی های برنده و بازنده رابطه مثبتي با عامل شتاب داشتند. نشوادیان) 2837( به این مقایسه دو مدل کپم و فاما و فرنن پرداخت و نتایج تحقيق وی نشان مي دهد که مدل سه عاملي فاما فرنن نسبت به مدل کپم برتری نسبي داشته است. همچنين مانند بسياری از بازارهای دنيا در بورس اوراق بهادار تهران ميان بازده پرتفوی و وسعت شرکت های تشکيل دهنده ی پرتفوی رابطه معکوس برقرار است و این بدان معناست که هرچه شرکت ها کوچکتر باشند خطر پذیری آن ها نيز بيشتر و بازده مورد انتظار باالتر خواهد بود. همچنين در نقطه ی دیگر نيز نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار یک سهم با بازده رابطه ی مستقيم دارد و این بدان معناست هرچه این نسبت باالتر باشد خطر پذیری در حوزه ی سهام آن شرکت بيشتر و در نتيجه انتظار بازده باالتری وجود دارد. رباط ميلي )2831 (در تحقيقي تحت عنوان مقایسه عملکرد مدل قيمت گذاری دارایي سرمایه ای کپم با سه عاملي فاما و فرنن در پيش بيني بازده مورد انتظار در بورس اوراق بهادار تهران به این نتيجه دست یافت که تغييرات ميانگين بازده های واقعي در مدل کپم کمتر است و در کوتاه مدت عملکرد مدل سه عاملي فاما فرنن اندکي بهتر از کپم مي باشد. شاه نظری) 2839 ( در پژوهشي تحت عنوان تبي ني معيارهای جایگزین ریسک سيستماتيک به این نتيجه دست یافت که با استفاده از روش رگرسيون چند متغيره به دست آمد بيانگر آن است که طبق مدل کپم )با فرض ثبات سایر متغير ها( بتا قدرت ضعيفي در تبي ني فرنن بتا در کنار سایر متغيرها ارتباط معنادار با بازده دارد. بازده دارد. اما در مدل چند متغيره فاما غفوری راد ( 2831 ) به بررسي کارایي مدل چهارعاملي کارهارت برای پيش بيني بازده موردانتظار در چرخه های تجاری پرداخت. او درتحقيق خود به بررسي مدل چهار عاملي کارهارت برای پيش بيني بازده 95

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و ششم/ بهار 5931 مورد انتظار سهام در چرخه های تجاری پرداخت. برای تحقيق دو فرضيه برای دوران رکود و رونق طراحي وبااستفاده از مدل رگرسيون پانل دیتا و آزمون t دو نمونه مستقل آزمون شدند.این آزمون ها نشان دادند که در هر دو چرخه تجاری رکود ورونق بازار سرمایه ایران تفاوت معني داری ميان بازده مورد انتظار محاسبه شده براساس مدل چهار عاملي کارهارت و بازده واقعي وجود نداشته و مدل چهار عاملي کارهارت در پيش بيني بازده مورد انتظار از کارایي الزم برخوردار مي باشد. پورزماني وعلي بشيری )2831( به بررسي کارایي مدل چهار عاملي کارهارت برای پيش بيني بازده مورد انتظار به تفکيک سهام رشدی و ارزشي پرداخت. او در تحقيق خود با استفاده از مدل رگرسيون چند متغيره و آزمون زوجي نشان داد سهام رشدی در بازار نوظهور ایران دارای بازدهي بيشتری بوده است.و نيز برای افزایش قابليت اتکای تحقيق بازدهي های بدست آمده بوسيله مدل کيان ون یانگ با داده های واقعي مقایسه شدند که این مقایسه نشان داد که بازدهي های بدست آمده از این مدل با اطالعات واقعي تفاوت معناداری ندارند.. نتایج تحقيق نشان داد هر سه مدل توانایي پيش بيني مقادیر متغير وابسته را دارند گرچه با اختالف ناچيز سبد سهام ارزشي نسبت به سبد سهام رشدی به واقعيت نزدیکتر بوده است. 3- فرضیه هاي پژوهش فرضیه اول: بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران رشد شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است. فرضیه دوم: بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران بلوغ شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است. فرضیه سوم: بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران افول شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است. 4- مدل و متغیرهاي پژوهش مدل کارهارت در این پژوهش از مدل کارهارت برای پيش بيني بازده مورد انتظار سهام استفاده شده است.کارهارت در سال 2337 این مدل چهار متغيره را با اضافه کردن یک متغير جدید تحت عنوان عامل شتاب ابداع کرد. فرمول این مدل برای بازده مورد انتظار دارایي یا پرتفوی پيش بيني شده بصورت زیر مي باشد Rpt Rft= αp+βp( Rmt Rft) +sp(smbt)+hp(hmlt)+pp(wml)+εp : Rft نرخ بازده بدون ریسک β: ریسک سيستماتيک دارایي یا پرتفوی t بازده پرتفوی بازار در زمان :Rmt : SMB ميانگين بازده های شرکت های کوچک منهای شرکت های بزرگ مي باشد. 97

مقايسه توان پيش بيني بازده مورد انتظار در چرخه عمر شرکت با استفاده از مدل... / زهرا پورزماني و مسعود ايمان پس از استخراج داده های عامل اندازه شرکت ها که بر مبنای حاصلضرب تعداد سهام شرکت در قيمت سهام شرکت در قيمت سهم مي باشد سهام شرکت ها در ابتدا بر اساس اندازه به پرتفوی های جداگانه S )شرکتهای بزرگ(و B )شرکتهای کوچک (تقسيم شوند. نحوه تشکيل پرتفوی ها به این صورت است که شرکت های نمونه بر مبنای اندازه مرتب مي شوند سپس دو پرتفوی بزرگ )B( و کوچک )S( تقسيم مي شوند بعد از طبقه بندی سهام شرکت ها بر اساس دو عامل اندازه و نسبت ارزش دفتری و ارزش بازار سهام را به شش پرتفوی B/M,B/H B/L S/H S/N S/L که از ترکيب دو گروه اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام ها مي باشند طبقه بندی مي کنيم. SMB= : HML ميانگين بازده های شرکت های با نسبت ارزش دفتری باال منهای پایين مي باشد. پس از طبقه بندی بر مبنای اندازه این بار نمونه بر مبنای عامل BE/ME )نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار( که حاصل تقسيم ارزش دفتری به ارزش بازار سهام شرکت در پایان همان سال مي باشد به پرتفوی های جداگانه طبقه بندی مي شوند.سپس شرکتها بر اساس این نسبت از باال به پایين مرتب مي شده و شرکت هایي که نسبت BE/ME آن ها در %80 باالتر هستند به عنوان پرتفوی باال) H ( سهام هایي که نسبت BE/ME آن ها در حدود %90 متوس است ميانه )N( و در نهایت شرکت هایي که نسبت BE/ME آن ها در %80 پایين هستند بعنوان پرتفوی پایين ) L (در نظر گرفته مي شوند. HML= WML )عامل شتاب(: تفاوت ميانگين پرتفوی سهام برنده و بازنده است. برای عامل شتاب ابتدا سهام ها بر مبنای عامل اندازه طبقه بندی و بر مبنای عملکرد سهام که در این تحقيق ميانگين بازده های بين 21-t و 1-t در نظر گرفته شده است به پرتفوی های جداگانه طبقه بندی مي شوند. سهام بر مبنای ميانگين بازدهي 20 ماه گذشته خود از باال به پایين طبقه بندی شده و سپس شرکتهایي که ميانگين بازده 20 ماهه گذشته شان در %80 باال قرار گرفت در پرتفوی برنده w و سهام هایي که ميانگين بازده های 20 ماه قبل آن ها در حدود %90 ميانه قرار گرفته در پرتفوی متوس و سهام هایي که در %80 پایين قرار گرفته است در پرتفوی بازدنده L قرار مي گيرند. 99

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و ششم/ بهار 5931 S/LO,S/NU,S/W,B/LO,B/NU,B/W با توجه به مطالب ذکر شده شش پرتفوی ایجاد شده عبارتند از : WML= خطای استاندارد رگرسيون : εp شرکتهایي که به مرحله رشد رسيدهاند دارای نرخ رشد و جریانهای نقدی باال بوده و سن آنها نيز تقریبا" جوان ميباشد. شرکتهای در دوران بلوغ دارای نرخ رشد و جریانهای نقدی متوس و سن آنها نيز در حال بالغ شدن است. شرکتهای راکد شرکتهایي هستند که عمر باالیي داشته و نرخ رشد و جریانهای نقدی پایينتری را تجربه ميکنند. برای بررسي اثر چرخه عمر شرکت شرکت ها را براساس معيارهای رشد فروش تغيير در هزینه های سرمایه ای وعمرشرکت به سه دسته شرکت های رشدی بالغ و راکد تقسيم بندی مي کنيم. SGt=[(SALEst-SALEst-1)/(SALESt-1)]*100 EVt=(CEt/VALUEt)*100 AGE=CYEAR-YEAR ( SALESt ) عمر شرکت (AGE) تغيير در هزینه های سرمایه ای (CEV) رشد فروش شرکت (SG) فروش در سال (CEt), t هزینه های سرمایه ای درسال t که از تغيير دارایي های ثابت بين سالهای t و t-1 به دست مي آید (VALUEt) مدت در سال (CYEARt) t ارزش بازار حقوق صاحبان سهام به اضافه ارزش دفتری بدهي های بلند سال جاری در محاسبات و (YEAR) سال تاسيس شرکت مي باشد. 5- روششناسی پژوهش تحقيق حاضر براساس دسته بندی بر مبنای هدف از نوع کاربردی است زیرا به بررسي یک ساری از عوامل در بورس تهران مي پردازد تا فرضياتي را رد یا تایيد کند نتایج تحقيق مي تواند مورد استفاده سازمان بورس اوراق بهادار تهران شرکت های سرمایه گذاری سرمایه گذاران حقيقاي و حقاوقي و شارکت هاای کارگزاری قرار گيرد. همچنين این تحقيق براساس دسته بندی بر مبنای نحوه گردآوری داده ها از نوع تحقيق توصيفي است زیرا اقدام به مطالعه وجود رواب بين متغير های کمي کرده و ميزان تاثير گذاری آن ها را مي سنجد.و روش گرد آوری اطالعات کتابخانه ای است. جامعه آماری موردبررسي شامل کليه شرکت های پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است که اطالعات آن ها از ابتدای سال 32 تا پایان سال 31 موجود باشد. نمونه آماری مورد بررسي در این تحقيق شامل کليه شرکت های موجود در جامعه آماری است که اطالعات مورد نياز جهت بررسي و آزمون فرضيه 93

مقايسه توان پيش بيني بازده مورد انتظار در چرخه عمر شرکت با استفاده از مدل... / زهرا پورزماني و مسعود ايمان های تحقيق در مورد آن ها در دسترس باشد. در نهایت یک نمونه 201 شرکتي که کليه اطالعات الزم را جهت انجام تحقيق دارا است انتخاب شد. 6- نتایج پژوهش در این بخش برای هر یک از فرضيههای تحقيق ابتدا الگوی الزم برای تخمين مدل تعيين گردیده و سپس مدل تحقيق برآورد و نتایج حاصل از آن تفسير ميشود. همچنين برای هر فرضيه آزمون مفروضات آماری مربوط به آن شامل بررسي نرمال بودن باقيماندهها همسان بودن واریانس باقيماندهها استقالل باقيماندهها و خطي بودن مدل همراه با توضيحات و نتایج حاصل از آن ارائه ميگردد. 1-6- نتایج آزمون فرضیه اول پژوهش هدف از آزمون فرضيه اول تحقيق بررسي این موضوع است که آیا بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران رشد شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است این فرضيه با β 1 استفاده از مدل )2( به صورت دادههای پانل برآورد ميشود و در صورتي که ضریب %32 معنيدار باشد مورد تأیيد قرار خواهد گرفت. در سطح اطمينان R R G ( R R ) s ( SMB ) h ( HML ) p ( WML ) ε p, t f, t p m, t f, t p t p t p t 0 i,t 0/0000 0/0082 آزمون چاو نگاره 1: نتایج آزمون چاو و هاسمن براي مدل )1( تعداد 2119 آماره مقدار آماره 2/3271 درجه آزادي )202 222( 9 1/3072 2 χ هاسمن 2119 با توجه به نتایج آزمون چاو در نگاره 2 و %32 رد شده و بيانگر این است که ميتوان از روش دادهه یا H 0 آن )0/0000( فرضيه پانل استفاده نمود. آزمون در سطح اطمينان همچنين با توجه به نتایج H 0 آزمون در سطح اطمينان آزمون هاسمن و آن )0/0082( که کمتر از 0/02 ميباشد فرضيه H 1 پذیرفته ميشود. لذا الزم است مدل با استفاده از روش اثرات ثابت برآورد شود. %32 رد شده و فرضيه نگاره : 2 نتایج آزمونهاي مربوط به مفروضات آماري مدل )1( آماره Ramsey 0/2912 82/8090 آماره Durbin-Watson D 1/08 آماره Breusch-Pagan 0/0000 11/1331 آماره Jarque-Bera 0/7121 2 χ 2/3113 91

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و ششم/ بهار 5931 با توجه به نتایج حاصل از آزمونه یا چاو و هاسمن و همچنين نتایج آزمون مفروضات آماری رگرسيون کالسيک بر اساس نگاره 1 مدل )2( پژوهش با استفاده از روش دادهه یا پانل و بهصورت اثرات ثابت برآورد ميشود. نتایج برآورد مدل در نگاره 8 ارائه شده است. نگاره : 3 نتایج آزمون فرضیه اول پژوهش با استفاده از روش اثرات ثابت متغير وابسته: بازدهي واقعي متغیر جزء ثابت بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران رشد عامل اندازه شرکت عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار عامل شتاب ضریب تعيين مدل تعداد مشاهدات: 2119 سال - شرکت ضریب رابطه مثبت مثبت 0/7371 92/3711 )0/0000( 0/0030 0/0000 0/2171 0/2322 0/3137 آماره t 1/1231 23/7323 0/2718 0/2817 0/2128 0/0322 0/7109 0/0073 0/0809 0/0031 آماره )( در بررسي معنيدار بودن کل مدل با توجه به این که مقدار احتمال آماره از 0/02 کوچکتر ميباشد )0/0000( با اطمينان %32 معنيدار بودن کل مدل تایيد ميشود. ضریب تعيين مدل نيز گویای آن است که 73/71 درصد از بازدهي واقعي شرکتها توس متغيرهای وارد شده در مدل تبيين ميگردد. در بررسي معنيداری ضرایب با توجه به آماره t در سطح اطمينان 32 درصد بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران رشد شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است. مثبت بودن ضریب این متغير )0/7109( حاکي از وجود رابطه نزدیک تر بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران رشد شرکت به بازده واقعي بهطوری که با افزایش 2 واحدی بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران رشد شرکت به بازده واقعي نزدیکتر و نيز به ميزان 0/7109 واحد افزایش ميیابد. شرکت هایي که در مرحله رشد یعني مرحله جوان چرخه عمر قراردارند باتوجه به فروش رو به رشد و روند صعودی وضعيت درآمد شرکت نسبت به شرکت هایي که در مرحله بلوغ و راکد قراردارند ميزان سرمایه گذاری در دارایي هایي که مولد ترند بيشتر است. همچنين هزینه های سرمایه ای آنها از دو گروه دیگر بيشتر بوده و به دليل خروج جریانات وجه نقد شرکت به سمت سرمایه گذاری تقسيم سود کمتری دارند.با توجه به مطالب عنوان شده این گروه از شرکت ها سرمایه گذاران خاس خود را دارند زیرا 93

مقايسه توان پيش بيني بازده مورد انتظار در چرخه عمر شرکت با استفاده از مدل... / زهرا پورزماني و مسعود ايمان سرمایهگذاری در این شرکت ها از ریسک باالیي برخوردار است. برخي از گروه های سرمایه گذار ترجيح مي دهند به جای دریافت سود سهم از درآمد حاصل از افزایش ارزش سهم بهره ببرند. 2-6- نتایج آزمون فرضیه دوم پژوهش هدف از آزمون فرضيه دوم تحقيق بررسي این موضوع ميباشد که آیا بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران بلوغ شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است این فرضيه با استفاده از مدل )1( بصورت دادههای پانل برآورد ميشود و در صورتي که ضریب %32 معنيدار باشد مورد تأیيد قرار خواهد گرفت. β 1 در سطح اطمينان R -R =α +β M(R -R )+s (SMB ) +h (HML )+p (WML )+ε p,t f,t 0 p m,t f,t p t p t p t i,t نتایج مربوط به آزمونهای چاو )جهت مشخص نمودن استفاده از روش دادههای پانل یا ترکيبي( و هاسمن )جهت مشخص کردن استفاده از روش اثرات ثابت یا تصادفي در روش دادههای پانل( برای مدل )1( در نگاره 9 ارائه شده است. نگاره 4 نتایج آزمون چاو و هاسمن براي مدل )2( 0/0000 0/0019 آزمون چاو آماره مقدار آماره درجه آزادي )202 222( 9 1/9271 8/9701 2 هاسمن χ H 0 آزمون در سطح اطمينان %32 رد با توجه به نتایج آزمون چاو و آن )0/0000( فرضيه شده و بيانگر این است که ميتوان از روش دادههای پانل استفاده نمود. همچنين با توجه به نتایج آزمون H 0 آزمون در سطح اطمينان %32 رد هاسمن و آن )0/0019( که کمتر از 0/02 ميباشد فرضيه H 1 پذیرفته ميشود. لذا الزم است مدل با استفاده از روش اثرات ثابت برآورد شود. شده و فرضيه نگاره : 5 نتایج آزمونهاي مربوط به مفروضات آماري مدل )2( آماره Ramsey 0/7201 0/1372 آماره Durbin-Watson D 1/12 آماره Breusch-Pagan 0/0981 1/9182 آماره Jarque-Bera 0/3218 2 χ 2/3318 92

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و ششم/ بهار 5931 با توجه به نتایج حاصل از آزمونه یا چاو و هاسمن و همچنين نتایج آزمون مفروضات آماری رگرسيون کالسيک در نگاره 2 مدل )1( تحقيق با استفاده از روش دادهه یا پانل و بهصورت اثرات ثابت برآورد ميشود. نتایج برآورد مدل در نگاره 1 ارائه شده است. نگاره : 6 نتایج آزمون فرضیه دوم پژوهش با استفاده از روش اثرات ثابت متغير وابسته: بازدهي واقعي متغیر جزء ثابت بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران بلوغ عامل اندازه شرکت عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار عامل شتاب ضریب تعيين مدل تعداد مشاهدات: 2119 سال - شرکت ضریب رابطه مثبت مثبت 0/2397 1/9220 )0/0000( 0/0000 0/0801 0/8229 0/1328 0/8017 آماره t 3/2983 2/3322 2/0098-2/0972 2/0820 0/2892 0/0801 0/0138-0/2031 0/2093 آماره )( که در بررسي معنيدار بودن کل مدل با توجه به این که مقدار احتمال آماره از 0/02 کوچکتر ميباشد )0/0000( با اطمينان %32 معنيدار بودن کل مدل تایيد ميشود. ضریب تعيين مدل نيز گویای آن است 23/97 درصد از بازدهي واقعي توس معنيداری ضرایب با توجه به آماره t و نيز متغيرهای وارد شده در مدل تبيين مي گردد. در بررسي در سطح اطمينان 32 درصد بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران رشد شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است. مثبت بودن ضریب این متغير )0/0801( حاکي از وجود رابطه نزدیک تر بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران رشد شرکت به بازده واقعي بهطوری که با افزایش 2 واحدی بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران رشد شرکت به بازده واقعي نزدیکتر به ميزان 0/0801 واحد افزایش ميیابد. شرکت هایي که در مرحله بلوغ قرار دارند به یک ثبات نسبي خوب رسيده اند و روند رو به رشد فروش و درآمد آنها متوقف و ميزان ریسک پذیری شرکت و تغيير در هزینه ه یا سرمایه ای نسبت به دوران رشد کمتر شده است. همچنين خروج جریان وجه نقد حاصل از سرمایه گذاری ها را در این گروه شرکت ها کمتر مي بينيم در نتيجه روند رو به رشد ارزش سهم متوقف شده و عایدی سرمایه گذار از محل سود هر سهم مي باشد بنابراین این گروه از شرکتها ميزان تقسيم سود بيشتری نسبت به شرکت های در مرحله رشد و راکد دارند. 92

مقايسه توان پيش بيني بازده مورد انتظار در چرخه عمر شرکت با استفاده از مدل... / زهرا پورزماني و مسعود ايمان -3-6 نتایج آزمون فرضیه سوم پژوهش هدف از آزمون فرضيه سوم تحقيق بررسي این موضوع ميباشد که آیا بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران افول شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است این فرضيه با استفاده از مدل )8( بصورت دادههای پانل برآورد مي شود و در صورتي که ضریب %32 معنيدار باشد مورد تأیيد قرار خواهد گرفت. β 1 در سطح اطمينان R -R =α +β S(R -R )+s (SMB ) +h (HML )+p (WML )+ε p,t f,t 0 p m,t f,t p t p t p t i,t نتایج مربوط به آزمونهای چاو جهت مشخص نمودن استفاده از روش دادههای پانل و هاسمن جهت مشخص کردن استفاده از روش اثرات ثابت برای مدل )8( در نگاره 7 ارائه شده است. 0/0000 0/0128 آزمون چاو نگاره : 7 نتایج آزمون چاو و هاسمن براي مدل )3( آماره مقدار آماره 1/0120 درجه آزادي )222 202( 9 2/2077 2 هاسمن χ با توجه به نتایج حاصل از آزمون های چاو و هاسمن و همچنين نتایج آزمون مفروضات آماری رگرسيون کالسيک بر اساس نگاره 3 مدل )8( تحقيق با استفاده از روش دادههای پانل و بصورت اثرات ثابت برآورد ميشود. همچنين نتایج برآورد مدل در نگاره 3 ارائه شده است. آماره Jarque-Bera نگاره : 8 نتایج آزمون هاي مربوط به مفروضات آماري مدل )3( آماره Ramsey 0/1181 38/3129 آماره Durbin-Watson D 1/01 آماره Breusch-Pagan 0/0000 20/1121 0/2722 2 χ 2/1132 در بررسي معنيداری ضرایب با توجه به آماره t در سطح اطمينان 32 درصد بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران رشد شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است. منفي بودن ضریب این متغير )0/8330-( حاکي از وجود رابطه معکوس بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران افول شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است بهطوری که با افزایش 2 واحدی بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران افول شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است و نيز به ميزان 0/8330 واحد کاهش ميیابد. 93

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و ششم/ بهار 5931 نگاره 9: نتایج آزمون فرضیه سوم پژوهش با استفاده از روش اثرات ثابت متغير وابسته: بازدهي واقعي متغیر جزء ثابت بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران افول عامل اندازه شرکت عامل نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار عامل شتاب ضریب تعيين مدل تعداد مشاهدات: 2112 سال - شرکت ضریب رابطه مثبت منفي 0/8297 9/3328 )0/0000( 0/0027 0/0000 0/1313 0/0373 0/9321 آماره t 8/2918-29/3202 0/9037-2/1218 0/7092 0/2791-0/8330 0/0221-0/2227 0/0183 آماره )( شرکت ها در دوران افول از ثبات کمتری برخوردارند و روند رشد فروش و درآمد معکوس شده و فروش و درآمد کمتری نسبت به دوره های دیگر چرخه عمر دارند. همچنين هزینه های سرمایه ای و خروج وجه نقد حاصل از سرمایه گذاری ها در این گروه یا وجود ندارد و یا خيلي کم مي باشد. ارزش سهم این گروه پایين بوده و سرمایه گذاری در این گروه اندک است. به همين دليل این گروه از شرکت ها ارائه شفاف اطالعات به مشتریان داشته و با توجه به قيمت پایين سهم برای جذب مشتریان و جلب نظر سرمایه گذاران سعي در تقسيم سود بيشتر دارند. 7- نتیجه گیري و بحث همواره انسانها به دنبال ابزار جدید و تکنيک های مطلوب تری هستند تابدان وسيله بتوانند یاک کااررا بهتر و سریعتر انجام دهند این موضوع در تمامي زمينه های مالي و حسابداری نيز صادق است.شدت گرفتن رقابت در عرصه صنایع و تاثير گذاری شرای اقتصادی باعث شده است عملکرد شارکت هاا دچاار نوساانات زیادی شود به طوری که اطمينان به موفقيت شرکت هایي که در گذشته از عملکرد خوبي برخاوردار بودناد مورد تردید قرار گيرد واینکه حوزه قيمت گذاری دارایي های سرمایه ای یکي از مهمترین مسائل در زميناه مدیریت مالي است و پس از مدل فاما فرنن و کپم که به عن او ان م ا د ل ه ا ا ی پ ای اه ای ان ح او زه مط ار ح ان ا د و همچنين بر اساس تحقيقات انجام شده نمونه تحقيق که به تفکيک چرخاه عمار شارکت هاا )رشاد بلاوغ وراکد( مي باشد و همچنين مدل چهارعامله کارهارت به دليل دارا بودن عامل جدید شتاب به عناوان عامال موثردرپيش بيني بازده مورد انتظار سهام جدید و بکر به نظر مي آید و با توجه تناوع سارمایه گاذاران وناوع سرمایه گذاری که برخي افراد به ورود به شرکت های تازه تاسيس و در حال رشد رغبات دارناد تاا پاس از کامل شدن چرخه رشد شرکت و باال رفتن قيمت سهم نسبت به خاروج از شارکت و انقاال سارمایه از ایان 33

مقايسه توان پيش بيني بازده مورد انتظار در چرخه عمر شرکت با استفاده از مدل... / زهرا پورزماني و مسعود ايمان شرکت به شرکت دیگری از این گروه اقدام کنند. برای این گروه سود تقسيمي مقباوليتي نداشاته و بيشاتر سرمایه گذاری در هزینه های سرمایه ای و نتيجه افزایش و رشد ارزش سهم اهميت دارد.بعضي از سارمایه گذاران بيشتر به دنبال سود تقسيمي بيشتر بوده و بدنبال افزایش قيمت سهم و باازده دراز مادت وافازایش سرمایه نيستند برای این گروه شرکت های دوره بلوغ بيشتر مورد دلخواه شان مي باشد و دسته سوم سارماه گذاراني که سرمایه کمتری نسبت به دو گروه دیگر دارند و به دنبال سرمایه گذاری در شرکت هایي هساتند که به دليل قرارگرفتن در دوران افول ارزش سهام آن شرکت ها پایين بوده و با توجه به وضعيت شارکت هاا جهت جلب نظر و حفظ سرمایه گذار سود خوبي نسبت به سرمایه گذاری پرداخت مي کنند. درنتيجه انجام این پژوهش در بورس اوراق بهادار ایران ضروری به نظر مي رسد. تحقيق موردنظرنشان مي دهد که فرضيه اول بازده مورد انتظار پايش بيناي شاده باا اساتفاده از مادل چهارعاملي کارهارت دردوران رشد شرکت به بازده واقعي نزدیکتراست و نظر وجودارتبااط معناي دار رابطاه متغيرمستقل و وابسته با پژوهش های واتس و الفوند )1007( واتس و سيمون )1001( چاي لياو وواناگ )1007( و خوش طينت و یوسفي اصل )2831( مطابقت دارد و فرضيه دوم نيز بازده مورد انتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران بلوغ شرکت به بازده واقعي نزدیکتر است و نتاایج باا یافته های پژوهش های ولوری و جنگينز )1001( تسای و گو )1007( گراهام و باتاچاریا )1007( الناور و المرزوقي) 1002 ( و نهندی و همکاران )2830( مطابقت داشاته و باا یافتاه هاای پاژوهش هاای مهراناي و همکاران )2833( و کرنت و همکاران )1007( در تضاد است. در ارتباط با تایيد فرضيه سوم پاژوهش ماي توان نتيجه گرفت بازده موردانتظار پيش بيني شده با استفاده از مدل چهار عاملي کارهارت در دوران افاول )راکد( شرکت به بازده واقعي نزدیکتر نيست. نتيجه حاصل از فرضيه سوم نظر وجود ارتباط معني دار رابطه مستقل و وابسته با پژوهش های واتس و سيمون )1001( چي ليو و وانگ )1007( و خوش طينت و یوسفي اصل )2831( مطابقت دارد. فهرست منابع نشوادیان کاميار ) 2837 ( آزمایش مدل سه عاملي فاما فرنن در بورس اوراق بهادار تهران مجله علمي پژوهشي شریف دی 2837 شماره 92. با سه رباط ميلي مژگان )2831( مقایسه عملکرد مدل قيمت گذاری دارایي سرمایه ای )CAPM( عاملي فاما و فرنن در پيش بيني بازده مورد انتظار در بورس اوراق بهادار تهران دانش و پژوهش حسابداری سال سوم شماره دهم س 2 12. شاه نظری محمد رضا )2839( تبيين معيارهای جایگزین ریسک سيستماتيک پایان نامه کارشناسي ارشد دانشگاه آزاد اسالمي واحد علوم تحقيقات. مدیریت سرمایه گذاری انتشارات اتحاد چاپ شریعت پناهي سيد مجيد جعفری ابولفضل )2833( دوم س 833 س 923 35

فصلنامه مهندسي مالي و مديريت اوراق بهادار/ شماره بيست و ششم/ بهار 5931 غفوری راد پریسا )2831( کارایي مدل چهارعاملي کارهارت برای پيش بيني بازده موردانتظار در چرخه های تجاری پایان نامه کارشناسي ارشد تهران مرکزی پورزماني زهرا وبشيری علي )2831( "آزمون مدل کارهارت برای پيش بيني بازده موردانتظاربه تفکيک سهام رشدی و ارزشي " مجله فصلنامه مهندسي مالي ومدیریت پرتفوی پایيز 31 سال چهارم شماره 21 آر اسکات ویليام 2831»تئوری حسابداری مالي«مام بيگي محسن )مترجم( تهران موسسه عالي آموزش وپژوهش مدیریت و بازرگاني چاپ اول..Bartholdy, J., & Pear. P., (2005). Estimation of expected CAPM vs. ama and rench. International Review of inancial Analysis, 14. 407-427 B.rown, K. C., & Reily,. K. (2009). Analysis of investments and management of portfolios. Singapore: South-Western Cengage Learning. Carhart, M.M., (1977). On persistence in mutual fund performance. Jornal of inance 52,57-82. Grundy, B.D., Martin, J.S., (1998). Understanding the nature of the risks and the sources of rewards the momentum investing. Working paper, University of Pennsylvania. Hon, Mark. Tonks,Ian., (2001). Momentum in the UK Stock Market. Department of Economics, University of Bristol, Discussion Paper No.01/516. Jacquelyn E. Humphreya, Michael A. O Brien., (0202), Persistence and the four-factor model in theaustralian funds market. Accounting and inance 02, 021 001 Ming-Ming Lai, Siok-Hwa Lau Evaluating mutual fund performance in an emerging Asian economy:the Malaysian experience.journal of Asian Economics 21 (2010),378-390. Sabine Artmann, Philipp inter, Alexander Kempf, Stefan Koch, Erik Theissen(2010) The Cross-Section of German Stock Returns:New Data and New Evidence. http://www.ssrn.com Barber, B., & Lyon, J. (1997). irm size, book-to-market ratio, and security returns: A holdout sample of financial firms. Journal of inance, 52, 875 883. ama, E., & rench, K. (1992). The cross-section in expected stock returns. Journal of inance, 47, 427 466. Jegadeesh, N. (1990). Evidence of predictable behavior of security returns. Journal of inance, 45, 881 898. 37